固收动态点评：通胀为何进一步降低？

核心观点

3 月CPI 同比0.7%，低于前值和预期。通胀弱于季节性，一方面与去年运输瓶颈有关，另一方面也反映补偿性需求下的点状涨价压力，经济的内生动能仍有待夯实，尤其是房租、汽车等大件消费继续偏弱。3 月PPI 同比-2.5%，环比持平，黑色有色继续走强。往后看，CPI 方面，维持上半年CPI 同比低位震荡的判断，通胀暂不是关注点。PPI 方面，上半年或显示出一定通缩的迹象。节奏上，受去年油价高基数影响，4 月PPI 同比或继续下降，二季度低位徘徊。市场方面，我们认为二季度债市共振不及一季度，仍难打破震荡格局；操作上，保持票息、骑乘思路为主；股市主题投资特征仍明显。

(相关资料图)

CPI 为何进一步降低？

3 月CPI 同比+0.7%，较2 月走低0.3pct；CPI 环比-0.3%，核心CPI 同比0.7%，高于2 月0.1pct。整体价格涨幅明显偏弱，主要在于去年3 月环比数据明显强于季节性，与疫情扰动下运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关；结构上，由于高存栏下的猪价和暖天气下的菜价共振下滑，食品项形成最大拖累，交通和通信主因汽车降价清库存和油价高基数拖累，居住偏弱体现顺周期滞后性。整体看，当前价格仍然反映补偿性需求下的点状涨价压力，经济的内生动能仍有待夯实，与经济数据的特征相互印证。

PPI 环比持平，黑色有色偏强

3 月PPI 同比-2.5%，下降1.1 pct；PPI 环比0%，持平2 月。分项来看： PPI生产资料环比0%，同比-3.4%。燃料方面，煤炭价格震荡，建筑业钢材冶炼需求旺盛与电煤需求季节性回落影响相对冲；国内成品油价格随国际油价下调。黑色金属受益于实物工作量和地产开工走强上涨，但4 月以来已现疲态，钢材需求转弱、去库速度放缓值得关注。有色震荡偏强，海外风险事件与低库存+国内云贵地区限电减产影响相对冲。纺织继续偏弱，海外订单形成拖累。PPI 生活资料环比0%，同比+0.9%。耐用消费品继续下跌，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导，衣着环比转正，但外需形成拖累。

短期通胀或继续低位震荡，暂不是关注点

CPI 方面，维持上半年CPI 同比低位震荡的判断，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，叠加油价高基数，猪油负面共振拖累或继续存在；二是，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分出行链领域，内生动能的修复尚需时间。PPI 方面，上半年或显示出一定通缩的迹象。节奏上，受去年油价高基数影响，4 月PPI 同比或继续下降，二季度低位徘徊。结构上，地产销售修复持续性仍待观察，钢材大幅扩产但需求边际转弱、去库速度放缓，前期涨幅较大的黑色建材短期或以震荡为主；油价短期涨幅可能有限；有色或继续受益于低库存和供给受限。

市场启示

经济方面，3 月价格涨幅弱于预期，与高基数和车企降价清库存的拖累有关，经济复苏由补偿性动能和政策拉动，短期内通胀仍可能继续低位震荡。政策方面，内生动能仍待夯实+通胀压力较低+海外加息迎来转折点，尽管大规模的增量政策可能相对有限，但针对性的提振信心的政策有一定期待。市场方面，短期宏观高频数据反复、降低银行负债端及通胀数据低于预期等对债市有小幅支撑。即将公布的信贷数据，及下周的税期可能带来小幅扰动。二季度债市共振不及一季度，仍难打破震荡格局，谨防脉冲式冲击。操作上，保持票息、骑乘思路为主。股市方面，主题投资特征仍明显。

风险提示：海外非洲猪瘟和禽流感向国内传播、高温干旱。

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